腾讯

142.18 元的发行价，410 元的开盘价。

9 月 11 日，燧原科技（688801.SH）正式挂牌上交所科创板，开盘高开 188%。盘中最高摸到 475 元，较发行价上涨约 234%；收盘报 393.78 元，涨幅约 177%，总市值约 1695 亿元。按新华财经统计，当天成交额约 56.48 亿元，换手率 76.02%。

对打新中签的人来说，这是中一签（500 股）最高浮盈 16 万元的「肉签」。对国产 AI 芯片行业来说，这是最后一块拼图——摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技四家全部进入公开市场，国产算力芯片的「稀缺性叙事」到此集齐。

但把招股书翻到客户那一页，会看到另一组数字：2025 年，腾讯一家贡献了燧原 83.79% 的收入。上市当天，市场买的是稀缺性；上市之后，公司要回答的是复制能力。

一天 188%，发生了什么

燧原科技成立于 2018 年，做的是云端 AI 芯片：邃思系列芯片、云燧训练与推理加速卡、以及燧原智算集群。9 月 2 日启动申购，发行价 142.18 元/股，公开发行 4303.5 万股，募资约 61.2 亿元，对应发行市值 611.87 亿元——按公司公告口径，这相当于 2025 年营收的 61.8 倍静态市销率。

上市首日的数据是这样的：

项目	数据
发行价 / 募资	142.18 元/股，约 61.2 亿元
首日开盘	410 元，高开 188%
盘中最高	475 元，较发行价涨约 234%
首日收盘	393.78 元，涨约 177%，市值约 1695 亿元
换手率 / 成交额	76.02% / 约 56.48 亿元
中签率	0.0246%，约 703 万户申购，中签约 6109 倍

科创板新股上市前五日不设涨跌幅限制，这让首日的价格几乎没有约束。但真正把股价推上去的，是三件事叠在一起。

第一是稀缺性。 中国信通院数据显示，2026 年一季度国内 AI 算力需求同比增长 417%，而有效供给增速只有 128%。缺口在扩大，而能上市交易的国产算力芯片标的就这么几家。四家公司的总市值一度接近 8000 亿元。

第二是小流通盘。 据路透报道，燧原此次发行后流通股比例只有约 4.16%。同类案例是沐曦股份：去年 12 月上市时流通盘只有 4.5%，首日开盘涨 568.83%，收盘涨 692.95%，总市值一度达到 3320 亿元。盘子小、筹码少，价格弹性被放大——这是机制，不是基本面。

第三是技术路线的差异。 摩尔线程押注全功能 GPU，图形渲染和 AI 计算一起做；沐曦走高性能通用 GPU；燧原从一开始就扎在云端 AI 芯片上，采用面向特定场景的 DSA 专用架构，产品以推理加速卡为主。专用架构的好处是针对客户的模型和负载调优效率更高，代价是要长期跟着客户一起调软件栈。

腾讯既是股东，也是那 83% 的收入

燧原和腾讯的关系，值得单独拆开看。

招股书里有一个关键模式叫 AVAP：产品价格由腾讯与燧原协商，燧原把 AI 加速卡卖给腾讯指定的服务器厂商，后者完成整机集成和交付。燧原卖出了芯片，但需求、价格和交付链条都由腾讯深度参与组织。

这套关系在 2025 年突然放大。燧原对腾讯的直接销售加 AVAP 收入，2023 年到 2025 年分别约为 1 亿元、2.73 亿元和 8.30 亿元，占当期营收的 33.34%、37.77% 和 83.79%。

更值得注意的是结构变化：2025 年腾讯相关收入增加了 5.57 亿元，而燧原全年营收只增加 2.68 亿元。换算下来，腾讯以外的收入合计减少了约 2.89 亿元。也就是说，去年的增长几乎全部来自单一客户，其他客户在收缩。

资金链条也在加深。2025 年，腾讯系主体向燧原支付了合计 3.68 亿元预付款，用于向上游备货。燧原同时披露，部分面向腾讯的产品价格低于部分非关联客户，公司解释为型号、采购规模与长期战略合作不同——仅凭单价差异不能推导利益输送，但它说明腾讯对燧原的意义远超一般客户。

风险指标同样集中在客户身上：2023 至 2025 年，燧原对前五大客户的销售占比分别为 96.5%、92.6% 和 96.89%；2025 年末应收账款逾期比例达 82.96%，坏账计提比例从 2023 年的 6.45% 攀升到 24.76%。

这不是燧原一家的毛病，而是国产 AI 芯片早期商业化的通用路径：客户开放真实负载、投入工程师做软件迁移、参与定义产品，甚至提供预付款和供应链资源；芯片公司借此完成从样片到规模部署。代价是收入结构带着客户的形状——第一批收入几乎必然来自一两个「半个产品经理加半个测试平台」的大客户。

四小龙集齐之后，比的就不是涨幅了

把四家放在一起看，资本市场给的定价差异很大：

公司	发行价	首日表现	9 月 10 日收盘市值
摩尔线程	114.28 元	开盘涨 468.78%，收涨 425.46%	1711 亿元
沐曦股份	104.66 元	开盘涨 568.83%，收涨 692.95%	1975 亿元
壁仞科技（港股）	—	首日收涨 75.82%	971 亿港元
燧原科技	142.18 元	收盘涨约 177%	约 1695 亿元

据证券时报，截至 9 月 10 日收盘，已上市的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技的市值分别为 1711 亿元、1975 亿元和 971 亿港元，三家都经历了上市初期的估值快速冲高，之后普遍较年内高点回撤约四五成。市场对国产 AI 芯片的态度，正在从「先给溢价」转向「看业绩兑现」。

业务上也各有各的难。沐曦通过经销商扩大覆盖，前五大客户收入占比在 2022 年至 2025 年一季度分别为 100%、91.58%、71.09% 和 88.35%，应收账款占营收比例一度升至 191.96%，上市审核问询了「背靠背」条款是否影响收入确认。摩尔线程 2025 年上半年营收 17.36 亿元，同比增长 147.42%，但选择广谱路线意味着更重的软件投入。壁仞被列入美国实体清单后失去台积电代工渠道，需要重新调整产品和供应链。

燧原自己的曲线是：2023 到 2025 年营收 3.01 亿、7.22 亿、9.90 亿元，三年复合增速约 81%，同期净亏损 16.65 亿、15.1 亿、11.64 亿元，三年累计亏损超 43 亿元，累计研发投入 36.76 亿元，是同期营收的 1.8 倍。转折点在 2026 年：上半年营收 11.2 亿元，已经超过 2025 年全年，同比增长 279%；公司预计 2026 年前三季度营收同比增长 325.78% 至 455.36%。

董事长赵立东在 9 月初的路演中给出的时间表是：在生产经营不受国际贸易环境等不可抗力重大影响的前提下，公司预计在 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利。

真正的约束还在产线上。几家都是 Fabless 企业，流片、先进封装和高带宽存储都依赖外部供应商。中芯国际 2025 年新增约 5 万片十二英寸等效月产能，2026 年计划再增加约 4 万片，2025 年四季度产能利用率达到 95.7%；华力微电子的 7 纳米产线也在准备中，壁仞已在该产线流片。9 月 10 日路透报道，高带宽存储短缺已推动华为、寒武纪、沐曦等厂商上调部分 AI 芯片价格。拿到订单只是第一步，凑齐晶圆、存储、封装和服务器交付能力才是交付本身。

一句话判断

1695 亿元的收盘市值，对应 2025 年 9.9 亿元营收，市销率约 171 倍；按盘中 475 元的高点算，市销率超过 200 倍。这不是在给当下的收入定价，而是在为「能不能把一个大客户的合作，复制成十个客户」提前下注。燧原的第四代产品计划 2026 年向新客户小批量交付、2027 年进入更大规模交付——这一天是否兑现，比首日涨 188% 更值得跟踪。

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